徐小庆:明年黑色顶部震荡,上涨品种轮换——流动性撬动商品

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楼主 2018-06-20 03:42:57
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流动性拐点下的大宗商品展望


会场:中国联合钢铁网年会

时间:2016年12月9日

主讲人:徐小庆 ? 敦和资产管理有限公司宏观策略总监



上半年流动性与市场

今年上半年商品在涨,债券也在涨,今年除了股票不涨,其他东西都在涨。商品和债券涨是让大家最不能理解的,因为这是一对天然的矛盾体。所有这些事情在最近两个月出现了翻天覆地的变化,最终说明什么?说明我们做商品的同志们还是比做债券的同志们略微的前瞻性一点,就是在“掰腕子”比赛当中,债券更看空长期经济,做商品的人长期看不清楚,但是至少短期会好,最终的结果是债券的投资者认输,债券市场在过去的一段时间内出现了一个大幅的调整,十年齐的美债收益率从1.3%到现在的2.4%,中国的国债收益率最低时候2.6%,最近已经到了3%以上,国内的期货出现的上世纪以来非常大的下跌。

流动性紧张

流动性紧张最根本的原因是央行在货币政策取向上发生了变化,我们每一年政策都叫做稳健货币政策,这个提法从2014年开始一直这么提的,但是大家也知道实际上中国的稳健货币政策内涵一直在变化,2014年、2015年我们实际上是一个稳健偏松的货币政策,我们通过持续的降准降息引导市场利率下行;而今年我们其实已经转向中性的货币政策,大家想想看,今年没有降过一次利息,也没有真正意义上的,大家可能知道,在今年2月份有一次准备金的下调,但是在那次下调当中央行没有下调逆回购利率,我们判断政府货币政策到底是宽松还是紧张,我们不要从字眼上直接理解,要从具体利率的变化,在中国最重要的基准利率有回购利率,如果回购利率保持不变,就说明你的货币政策是中性的,就像今年2月份的时候,我们虽然下调了准备金率,但是我们回购利率是没有动的,而从8月份开始,央行开始逐步提高逆回购的期限,我们就发现整个市场的利率开始往上走,这个标志着我们货币政策已经转向一个偏紧的策略。今年的前8个月的时间我们的市场回购利率是一条水平线,基本上是很稳定的,但是也没有往下,所以我们把这个阶段称之为货币政策处于一个中性水平。8月份以后整个利率水平开始显着上升,这个时候的货币政策尽管还称之为稳健的货币政策,事实上它已经开始收紧了。


2013年的5到6月份回购利率从2%到3%的水平一下跳到10%,那次“钱荒”对股票市场和商品市场造成非常大的阶段性的冲击。虽然大家习惯性把现在的资金紧张说成叫“钱荒2.0”,但与之相比,还是有很大区别的,我们把这种资金紧张称之为结构性的紧张。现在市场上的商业银行的回购利率、7天回购利率、央行公开市场的逆回购利率整体上仍然保持稳定。


全市场的回购利率除了有银行拆借利率之外,还有大量的非银行金融机构,比如说基金、理财、券商这些我们称之为叫非商业银行的金融机构,这些机构的回购利率成本是显着抬告,7天的回购利率现在可以到3.5%,这是非常高的水平。也就说明了实际上不是市场所有的机构,而只是一部分机构感觉到资金紧张,为什么??因为他们在今年时候大量通过回购借钱炒债券,因为现在债券绝对收益率很低,如果你不通过加杠杆的方式就没有办法获得超额的收益。放杠杆意思是我用回购2%、2.5%去借回过来去买4%和3%左右的债券,中间可以补这个利差。但这样操作一个很重要的前提是整个利率比较稳定,不会出现显着的向上的波动。所以当资金层面上稍微有一些变化的时候,这些杠杆高的机构资金压力特别大,他们的成本上升非常高。


另外一个现象就是银行有大量的发行同业的存单,这种同业存单的利率在两个月时间内从2.6%的水平上升了3.5%,上了100多个点。很多种小银行没有这种渠道,通过发行同业存单获得资金,转过来把这些钱又做同业理财,委托给别人做债券投资,也是一个赚取息差的策略。


所以我们看到在央行收紧流动性的过程当中,这些机构的资金压力变得特别大,因为他们不得不抛售手中的债券,同时他们也面临像货币市场基金,债券基金在过去一两个月时间出现大流的出口。

如何理解流动性紧张

大家常常把流动性紧张和债券的下跌当成一回事,但不是所有的债券下跌都是资金紧张造成的,比如“钱荒”过程中,债券没有出现大幅跳水,但是资金的流动特别紧张,这个时候对经济影响就会更大。而我们现在的情况是:资金没有那么紧张,但是债券价格出现了大幅度下滑,这个是债券市场本身的一些问题所造成的。


央行确实收紧了流动性,这种流动性的收紧主要体现的就是把市场利率水平在往上提。目前通过各种理财,而理财收益率跟着市场走,所以如果按照市场的利率定义,央行已经加息了,因为在过去两个多月时间,它的回购利率中枢已经相对于今年的上半年提高了25到50个点,所以从市场这个角度加息已经在做了。


央行是通过什么方式呢?通过公开市场的操作和MLF配合操作。在公开市场上做的回购都是期限非常短,7天、14天的,借给你钱只借7天、14天,到期这个钱收回去了。这个钱收回去了,同时给你另外一笔钱,就叫做MLF,这些钱期限都是3个月到1年,换句话说,央行在市场上是在投放资金给大家,但是他把投放资金的期限不断延长,利率不断提高,过去给你7天和14天的资金的时候,大概只有2.25%的利率水平,现在给你的这个3个月、1年这些MLF资金成本基本上都是在接近3%的水平,这样就意味着对于整个市场而言,你从央行获得的资金的成本在不断地提高,所以说你整体的市场流动利率中枢在不断提高,我们现在整个资金投放有三分之二的资金都是高成本的,这个指标的收集有几种方式,通过改变资金投放的结构来引导市场上升。

为什么收紧流动性

三方面原因:一、地产。在今年10月份的时候,央行在各个城市,主要的这些房价涨幅大的城市开始进行区域性的调控之后,做债券的第一个反应就是什么?就是我们要赶紧做多债券,所以在10月之后,有大量的新进来的资金进场,当然也在这次债券大跌当中受伤最厉害的。这是因为大家觉得政府一旦开始调控地产的话,整个经济就会开始下调,经济一旦下调但是是做这个,这是自然的问题。但是当政府加大地产管理时候,一定意味着货币政策上采取偏紧缩。从历史上来讲,中国的地产销售增速和我们利率的水平是呈现一个典型的反向关系的,每一次地产销售下滑的时候,利率是上升的。因为在每一轮地产调控当中政府都是要适当引导利率上升。我们知道光靠行政手段的力量来讲,是有限的,是暂时的,如果你不把利率水平提高,不把理财收益率提高,这些资金还是要去寻找其他的他认为高收益的投资。所以从这个角度来讲,地产调控没有相对偏紧的政策是做不了的。


二、通胀。过去一年工业品价格的上涨其实已经开始往消费品转。比如说我举个例子,今天数据刚刚发布,房租的价格同比是开始往上走的,换句话说,过去一年我们一直说房价涨但是租金不涨,这个已经开始放射了,租价也在涨,这就是通胀预期,通胀预期就是消灭掉一切还在亏损的东西。中国的核心CPI一直都不低,大体上在1.5%到2%之间,中国的通胀相对比较低主要因为食品价格下跌造成的,而食品价格在最近开始往上走的趋势,工业品价格开始在往更广意义上的非食品的领域在传导,从过去来说,工业品往消费品的传导只是一个时间的问题,因为不可能中下游企业不可能持续忍受原材料价格的上涨,而不把这个东西往终端传导。比如说我想为什么最近热卷、螺纹钢的价格表现比焦煤、焦炭,比铁矿石要好?这也是一个例子,说明这个利润被压缩之后在往下游传导已经开始发生了。按照这样一个路径去推演,明年的CPI的压力肯定是在上升的,我们预计至少到明年上半年整个CPI的平均水平应该都是在2.5%左右,大体上2%到3%的区间波动。2012年以来,我们回购利率基本上不会低于我们的CPI,如果我们CPI在2%到3%之间,意味着我们的回购利率中枢肯定是在2.5%到3%这个范围,而过去一年多我们的回购利率大概不到2.5%,只有2%,所以从通胀的角度来讲,政府也需要适当地引导利率的上行来控制这个问题。


三、汇率。美国的国债收益率和中国的国债收益率一般相差80左右,如果这个利差进一步收缩,人民币的贬值压力是在上升的,我们现在十年期美债收益率到了2.4%,如果按照80个点中国的应该在3.2%了,现在十年期国债期货隐含的收益率水平大体在3.2%这个位置,所以这个为了抑制资金的外流,稳定汇率预期,也需要适当提高


收紧流动性对商品的影响

从基本面和汇率的角度来讲述这个问题。


基本面的角度:在2012年,也是货币政策进入到一个拐点,2012年上半年政府在降准降息,2012年7月份最后一次降完息之后开始重启长期逆回购,利率触底回升,你可以看到2012年政府收紧流动性之后,收紧一开始商品价格是下跌的,但是之后又出现了显着的上升,换句话说,我们并没有看到流动性收紧对商品价格立刻产生非常负面的影响。同样,2013年钱荒的时候,我们看到的商品价格也是先出现了一个比较明显的调整,但是之后它又很快出现反弹。


怎样衡量流动性收紧对经济的影响?今年虽然央行没有主动去放松货币政策,但是我们的货币条件一直是宽松的。一、我们判断利率时候看实际利率。我们可以用PPI和我们的票贴利率去做,因为今年票贴利率总体在3%,没有发生太大的变化,最近虽然上了一些但是不多,我们工业品价格一直在涨,如果你用票贴利率减工业品价格就是实际利率,实际利率今年是一直往下走,到现在已经回到了2011年四季度的水平,换句话说,从实际利率的角度来讲,中国的实际利率现在正处于过去四年来最低的水平。相反在2014年、2015年,中国实际利率是非常高的,那个时候虽然名义利率也不低,但是工业品价格一直跌,如果不很快降息实际利率不可能,中国现在的实际利率处在过去十四五年最低的水平。

从汇率角度讲,今年货币政策放松主要靠汇率的放松。汇率贬值本身也是一种放松,也是一种货币政策放松,如果我们用一个货币条件指数衡量,货币条件指数衡量这个国家更广意义流动性的收紧程度,用利率、汇率和我们的信贷的增速做衡量。现在的货币条件是属于最宽松阶段,实际利率非常低,人民币还在贬值,整个M2和信贷的增速维持10%到15%的水平,从这个指数角度来讲,我们现在没有肯定任何收紧的迹象。如果我们认为利率上升一定会导致经济回落的话,至少我们要看到利率上升到某一个程度,推动整个货币条件指数开始往下走,也就是开始收紧,而过去来说,从经验上来讲,这个时间一般需要半年到一年时间,才会显现。如果我们认为我们的流动性会持续收紧的话,那么我们的经济最快应该从明年下半年开始会有所降温和回落,但是在明年上半年,因为这中间有半年到一年的时间。


货币条件和我们的GDP的名义增速是高度相关。政府统计的GDP都是剔除了价格因素,名义的GDP增速我们已经回升了六个季度。目前价格已经恢复到了2013年的水平,现在目前的整个流动性层面来讲,对经济的支撑并没有很快的消除。


明年的经济,我认为有一个超预期的上行风险和一个超预期的下行风险,就是大家说的正面因素和负面因素。其他东西不多讲,主要把两个核心问题讲清楚。最大的负面因素,不确定性的当然是地产。从11月份的数据来讲,全国的数据显示,地产的下滑还是非常快的,如果按照这个态势去发展,明年销售面积跌20%可能性都是有的。因为毕竟我们今年的整个销售面积是历史上最高的一年,这么高的销售叠加政府的这么强的调整措施,它如果回到2011年、2012年的水平,反应到同比增长上那就跌20%,所以跌20%可能性不是没有。通过2009/2010年的正面案例和2013、2014年的反例来看,明年即使你销售不好,但是因为你库存太低了,开发商还是要有一个正常的补库存。如果明年的销售跌20%,新开工零增长,这种情况下明年全国的住宅库存是还会下降。因为我们已经连续两年开工面积是低于我们销售面积,所以这就意味着即使销售出现一个比较大的下滑,但是开工仍然是增长,同时还有大量的在建的项目还有滞后的问题,因为我们大部分的房子是期房的概念,不是今年卖了马上今年就所有需求在今年释放,会有一个滞后的释放,所以2017年整个全国的库存将继续回落。


从地产的季度来讲,这是一个最大的风险,但这个风险我认为相对比较可控,从内需的角度来讲,我觉得明年应该至少是一个走平的概念,不是说会出现显着的下滑。


明年最有可能的超预期:触底。今年宏观经济当中最大的突变就是房地产销售。我相信年初时候没有人预见到房地产销售会出现历史上最好的销售,一年前你想得到吗?大家常说明年最大的风险是特朗普当选之后采取贸易保护主义,中国的出口面临很大的问题,而我今天恰恰要讲的是,明年最大的亮点是出口,这就是当你讲一个长期问题和一个短期问题时候你会发现,长期东西不能解释短期问题。全球贸易增速的持续下滑是周期问题,不是结构问题。不能用一个长期结构性问题去解释一个短期的周期性的问题,实际我说就跟今年地产销售是一样的。


全球贸易量的增长在美国财政刺激的时候是非常大的。特朗普上台之后搞财政刺激,对美国经济肯定是好的,美元应该是走强的,但是我们要知道,美国是全球最主要的消费需求主导的国家,如果美国搞财政刺激,出口是受益的。因为你不管搞企业的所得税的降低,还是搞个人所得税的降低,本质上都是刺激你本国的消费的投资。而对于中国来讲,目前在出口增长当中,份额增长最快是东南亚,我们现在所讲“一带一路”覆盖的地区,而东南亚地区的GDP目前是增长的。所以说我国的出口是增长的。


在美国的财政刺激阶段,由于全球的贸易开始上升的时候,这个时候商品当中最可能出现显着增长的品种是原油。当前大家对原油价格不超过60美元的判断在很大程度上是基于需求的增长是比较温和的。历史上在美国进行财政刺激过程中,原油的增长都超出了平均的水平,如果原油的需求出现这样的增长,供需平衡点需要重新调整,价格就会超出原来的的空间。所以在过去,当全球经济出现复苏的时候,商品的上涨主力从黑色转向原油。再往后就是农产品,还有有色这些。


汇率角度,今年人民币的贬值也是非常重要的一个推动商品价格上涨的主要的原因。所有的资产表现当中,现在大家唯一的共识就是人民币汇继续贬值。达成共识的东西只有两种结果,第一种结果就是一定是错误的,第二种结果就是它可能是对的,但是它的幅度已经远远超出了预期。元从广义加权角度来讲,现在其实已经回到了历史的高点,对于美国来讲,他接下来政策组合是宽财政和紧货币的组合。现在的情况是实际利率偏低,商品在涨。对于美国来说通胀上行,如果通胀上升速度快于利率上升速度,则意味着实际利率并没有显着上升。而当前全球的货币政策的执行者们都在担心通缩问题而不是通胀。所以这种情况下,我不认为美国明年货币政策会出现超预期的事情,还是维持相对比较稳定的一个提息的节奏,而这就意味着美国的实际利率很难出现显着上升。另外从历史上来讲,美国的利率上升和美元同时走强的组合基本上超不过一年,超过一年美国经济就要出现大的问题,所以站在这个角度来说,美元我认为它目前并不具备持续的上涨的基础。


对于换汇导致的资本流出问题,一个是每年的换汇实际上是相对稳定的,另一个加上政府的资本管制的加强。就是供给侧改革一样是行政手段,最后价格一样的上涨。


未来去平衡外汇非常重要的力量,因为我刚刚说到我说明年经济最大亮点在出口,出口的好转一样也会带动结汇需求的上升,这一块来讲有相当部分的流入。外一个,国内的人民币在加入SDR之后,我们债券市场海外投资意愿开始增强。从商品的投资来讲,我认为明年需要摆脱的一个惯性思维就是人民币可以持续大幅贬值,价格上给予过高的预期,在明年不排除出现海外的价格走势。



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